红和古【菜系周报】菜系油粕“超跌”了吗？

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　　来源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期货研究发展部石丽红

　　研究助理涂标

　　本报告完成时间 | 2025年8月17日红和古

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　　本周菜系行情跌宕起伏，受对加菜籽反倾销初裁及澳菜籽进口风波影响，菜系油粕高开低走，且基本回吐前期涨幅。我们认为澳菜籽进口预期一方面缓解了菜系供应不足担忧，但另一方面也无法完全取缔加菜籽的供应地位。对于我国而言，未来菜系油粕供应产区将呈现多元化特征，需要同时关注各个产区的报价情况。

　　高“理论”榨利叠加澳菜籽进口预期抑制上行动能

　　8月14日针对加菜籽进口的保证金条款正式落地实施，导致进口加菜籽榨利快速走弱红和古，基本丧失进口可能性。与此同时，市场关注到海外澳菜籽对华报价，11月-12月船期参考价格570-571美元CNF，理论上给予国内600元/吨以上的菜籽压榨利润。此外，市场本周同时出现4万吨11月船期迪拜菜粕进口。双重施压下，菜粕及菜油合约回落下跌。

　　澳菜籽短期出口潜力暂有限

　　虽然市场对澳菜籽进口抱有期待，但短期内澳菜籽旧作供应潜力不足。24年12月至25年5月，澳菜籽累计出口已经达到392万吨，若6-7月月均出口50万吨，则澳菜籽累计出口已经接近492万吨。ABARES估计澳菜籽24/25年度产量610万吨，去掉已经出口的部分，新季上市前可售已经不多。目前25/26年度澳菜籽暂未定产，上市需至11-12月，最早出口到华时间也要到25年底。考虑到海关检疫及油厂入库压榨也需要一段时间，预计澳菜籽对01合约的供应补充能力相对有限。

　　交割节点太远，菜粕01合约需关注豆粕走势

　　即便如此，菜系油粕尤其是菜粕01合约却在近期出现明显下跌，我们认为这主要是前期交割品题材热度降温，多头主动止盈离场导致。目前菜粕主力合约已经切换到01合约，而09合约仓单也在正常注册生成，交割品题材情绪不足。对于01合约而言，虽然后期也有交割品数量供应风险，但现在时间相对较远，且四季度为菜粕需求淡季，市场对水产刚需不抱期待，从而引发豆菜粕01合约价差修复预期，部分资金做多01合约豆菜粕价差。不过，从去库角度出发，我们仍不认为豆菜粕价差会完全修复。当澳菜籽进口题材退温后，我们倾向于菜粕01合约估值具备反弹潜力。

　　菜油对加拿大依赖度较低，需关注迪拜及俄罗斯报价

　　菜油供应对加拿大的依赖程度相对偏低，直接进口菜油在我国供应当中占据相当比例，且交割品质量隐患相对较低。受制于国内疲弱的需求，以及预期可获得的俄罗斯菜油进口补充，市场对菜油库存去化幅度相对悲观。不过，俄罗斯及乌克兰新季菜籽尚有一段时间，旧作可售数量较少，近期迪拜菜油CNF报价也在1150美元/吨左右，短期内菜油估值尚有支撑。

　　油粕仍为去库预期，后期需关注加菜籽进口“洗船”可能性

　　从节奏上看，澳大利亚菜籽、俄罗斯菜油等进口补充较难在短期内实现，预计8-10月期间中国菜系油粕维持去库预期。实际上，在短期内更有可能发生的是中国产业取消9-11月的加菜籽进口合同，国内菜籽压榨将进一步放缓。从这一角度出发，菜粕11合约或相对偏强，因为近月洗船将进一步缩减其供应，而澳菜籽也无法在11月入榨补充。

　　总的来说，我们倾向于本周菜系油粕合约均有一定“超跌”。一方面，澳大利亚菜籽在短期内较难扭转国内菜系油粕去库趋势，菜粕、菜油估值不应该弱于“反倾销”初裁发布之前的水平。另一方面，目前对菜系油粕造成上方估值压力的主要是相对悲观的“产业利润”预期。由于菜粕、菜油基差均持续偏弱，一旦国内出现迪拜菜油/菜粕理论进口利润，市场容易产生对锁套盘的倾向性。只是迪拜菜系供应毕竟有限，而俄罗斯又未到上市高峰期，现阶段对锁套盘的总量将受约束，周度级别仍然看好菜系油粕反弹。

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